固定收益策略报告(国债)：承压运行

　　主要观点：2022 年下半年，市场将延续在稳增长与宽信用不断确认中，承压运行。节奏上看三季度风险或要高于四季度。我们维持10 年国债收益率震荡区间大致是2.7%-2.95%的判断。目前市场主要分歧在于政策空间以及政策效果带来修复力度，我们认为：

　　确定性的环比修复，债市将承压运行，且前期高点可能被突破。从社融数据隐含的稳增长发力情况来看：总量层面存在政府债发行错位的高估，扣除后社融增速尚处于去年9 月以来的低位运行；结构层面存在票据冲量等明显的需求偏弱的问题，这意味着前期利率高点可能仍然是稳增长发力初期的定价逻辑。即便是今年宽信用的修复力度可能弱于2020 年，但考虑2020 年10 年期国债收益率调整幅度约为80bp，今年相较于1 月以及4 月的低点调整幅度不足20bp，市场仍有进一步计价稳增长发力的空间。我们预计这一表现可能在三季度更为明显。

　　增量政策更偏向于财政支出端，对债市难言利好。其一，政策利率的下调受到外部环境制约和内部通胀上行的影响会更为明显，空间打开至少需要等到四季度美联储加息放缓之后。其二，总量型货币政策在流动性投放层面，依然存在一定的可能性，但空间会非常有限，且作用更多集中于流动性补充。今年4 月降准后尽管出现了资金利率的偏低运行，但这与疫情后财政发力与需求偏弱出现节奏分歧有关，我们认为这并非常态。因此，反而需要关注资金利率向政策利率靠拢给市场体感带来的不适应。其三，财政政策发力重心将从收入端向支出端切换，增量政策工具三季度落地概率更高，具体发力情况或受土地出让收入影响较大。但不管怎样对债市难言利好。

　　策略建议：套保策略：可关注稳增长不断确认后使用短端品种对冲现券的机会。

　　基差策略：关注长端品种交割前月的基差收敛机会，或借助于基差安全垫博弈短期反弹的机会。

　　曲线策略：继续关注稳增长效果不断确认后的曲线走平机会。

　　利率下行风险：疫情扰动加剧，稳增长政策落地受制约

　　利率上行风险：通胀超预期，货币政策有所收紧

（文章来源：中信期货）